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A股上市公司分拆上市 科創板將成試驗田 | 資本前沿
2019-07-26 11:07
來源:中國戰略新興產業

本文首發于2019年7月18日期

  《中國戰略新興產業》

  由于上市公司的稀缺性和監管難度大,我國A股上市公司分拆上市至今始終處于止步不前的狀態。少數前沿的上市公司探索了境外分拆上市和分拆新三板掛牌的路徑,如中國平安分拆了平安好醫生赴港上市,中國寶安分拆了貝特瑞新三板掛牌。不管是境外分拆上市還是新三板掛牌,其市值和流動性必然不如國內A股市場。

  今年1月份,證監會發布的《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》中明確提出,達到一定規模的上市公司,可依據法律法規、中國證監會和交易所相關規定,分拆業務獨立、符合條件的子公司,在科創板上市。盡管相關細則尚未出臺,但意味著境內分拆上市有章可循、有路可通,科創板將成為上市公司子公司分拆上市的試驗田。

  提振市值 拓寬融資渠道

  資本市場為上市公司主要提供兩個核心效用—融資和估值,公司首次公開發行后首先獲得融資,而融資能力大小對應著其估值,相輔相成。分拆上市,將原本一個融資平臺變成兩個融資平臺,一個市值主體變成兩個市值主體。過去,上市公司依托資本市場融資,其子公司更多借助的是債權和股權定增的方式融資。隨著經濟周期和股市周期發展,上市公司可能出現增長疲軟的現象,而其非主業的子公司反而蓬勃發展起來,但對于公眾而言,只了解和關注了上市公司的發展脈絡,忽視對其子公司的估值溢價。

  所以,在適當的時機分拆上市,不僅會減輕上市母公司的發展壓力,也增加了子公司的融資渠道,協同發展。如同仁堂曾經營活動現金流一度下滑至0.56億元,資金鏈緊張,而后同仁堂分拆子公司同仁科技赴港上市,次年經營活動現金流升至1.68億元,且保持穩定增長。用友網絡分拆暢捷通港股上市,暢捷通首發融資7.7億港元,專注主業研發,營業收入由2014年的3.42億元上漲至2017年的5億元,同時上市母公司用友網絡資產負債率也相應降低。

  分拆上市,能夠讓市場更好地認識、評估子公司的資產價值。尤其是多元化發展的上市公司,審計或公開信息通常用成本法評估子公司資產,而不是從企業成長性估值,價值不公允,無法體現子公司的優勢,限制了其融資渠道,影響其快速發展。分拆上市后,子公司作為獨立主體,與母公司各有側重,并在分拆過程中對子公司管理層進行股權激勵,增強企業內部競爭力,利于獲得市場的價值認可,最終聯動母公司的市值增長。

  比如,花樣年控股在2011年分拆物業管理公司彩生活上市,彩生活是建立在互聯網基礎上的物業服務運營商,擁有社區大數據平臺,原本是花樣年控股的一個板塊,而這個板塊獨立運營且借助了互聯網、大數據的風口,分拆上市后迅速發展,業務拓展到金融、酒店管理、物業國際等多個領域,市值80億港元,與花樣年不相上下。

  另有藥明康德回歸后分拆上市,從當初私有化時的33億美元,到一分為三:藥明康德回歸A股,現市值961億元;藥明生物香港上市,現市值906億港元;合全藥業掛牌新三板(現已摘牌),融資價格48元/股,對應市值212億元。從私有化到分拆上市,綜合市值翻了近10倍。正是如此,上市公司的市值管理,也逐漸從大量并購,向分拆上市的思路轉變。

  多元化的上市公司更適合分拆上市

  分拆上市的好處多多,證監會對科創板分拆上市的政策一出臺,東港股份、上海電氣、樂普醫療、西部材料等多家上市公司紛紛表達分拆上市的意愿。哪種類型的上市公司適合分拆子公司呢?

  從上市母公司的角度看,有多類業務主體的上市公司更具備分拆基礎,尤其是前幾年進行大量多元化并購的上市公司,或有與私募基金聯合并購行為的上市公司。多元化業務、多板塊發展,在分拆上市時,子公司業務與母公司相對獨立,減少了關聯交易和利益輸送的可能,便于監管部門核查。

  同時,擬被分拆的子公司應符合科創板的行業導向,處于高新技術產業或戰略性新興產業。從目前科創板申報的100多家公司來看,多為技術驅動型企業,較少是商業模式創新類企業。因此,分拆上市的公司一定要具備較強的技術能力和成型的產品體系,能夠獨立于母公司主業外的新產業板塊,獨立盈利能力強。上市公司參控股的部分新三板企業,或將成為科創板分拆上市的主力。

  風險難避 仍需謹慎

  看似分拆上市好處多多,為何這些年監管層卻嚴防死守,不給分拆機會呢?道理很簡單。在科創板之前,國內上市仍是審批制,上市公司作為稀缺性資源,即使主業頹落,一個空殼都可以在資本市場上興風作浪。若是上市公司的子公司們紛紛分拆上市,相當于母公司多了一個資本盟友,兩張大牌同時運營,行情好的時候,可以瘋狂圈錢融資,行情差的時候,可以管理層回購,很可能擾亂了資本市場的正常秩序。

  分拆上市,要充分考慮分拆的動機和合規性。某上市公司在分拆子公司掛牌新三板時,監管部門曾問詢到:子公司與母公司是否存在客戶重疊,關聯交易的事項價格是否公允,母子公司之間是否存在資金占用、相互提供研發費用、原材料供應等費用。歸根到底,監管部門關注的是母子公司業務是否具備獨立性、是否存在同業競爭、關聯交易等問題,因為母子公司擁有利益輸送的天然優勢,這也正是監管的難題之一。

  同時,子公司被分拆后,對母公司的正常經營會不會造成負面影響?如果母公司的分拆動機過于傾向于子公司上市融資,把分拆作為另一只融資的手套,往往會把優質資產剝離上市,掏空母公司,導致母公司進一步陷入疲軟狀態,等待子公司上市輸血。如此一來,勢必損害了中小股東的利益。

  為保護中小投資者的利益,穩定資本市場秩序,防止過度證券化,監管部門在分拆上市的路上仍然會謹慎慢行,并逐步出臺相關細則,避免市場泡沫出現。

  科創板的東風在即,注冊制的腳步漸行漸近,分拆上市、紅籌回歸、CDR發行......將有越來越多的新形式在科創板試行,推動我國資本市場與國際化接軌,市場逐步法制化、規范化、成熟化,真正助力中小企業蓬勃發展。(作者系濟高舜星基金研究員)

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